¿Porqué fracasó la emisión de Obligaciones de Zinkia?

by Alberto Moro Suárez on November 18, 2013

A las 14:10h del pasado 31 de Octubre, mediante Hecho Relevante a la CNMV y al Mercado Alternativo Bursátil (aquí) , Zinkia Entertainmet S.A. comunicaba la renuncia a la emisión de Obligaciones que había anunciado el 7 de Octubre precedente. Tan solo 3 minutos después colgaba otro Hecho Relevante (aqui) en el que anunciaba la solicitud de preconcurso ante las dificultades de la empresa para atender los próximos vencimientos, abriendo negociaciones con los acreedores para intentar conseguir la refinanciación de sus deudas.

¿Que ha ocurrido para llegar a esta situación?. El propósito de este post es analizar lo acontecido entre el anuncio de la emisión de bonos de Zinkia (el 7 de Octubre) y el final fallido de la emisión y el consiguiente preconcurso (31 de Octubre) con él ánimo de determinar si, haciendo las cosas de forma diferente, el final habría sido distinto. Para centrar un poco el post haré primero una breve descripción de la compañía y una cronología de los acontecimientos. Vamos allá.

Zinkia es la compañía propietaria de la conocida serie de dibujos animados Pocoyó. Mas de uno, entre los que me cuento, conoce bien al personaje de Pocoyó al haber “acompañado” a nuestros hijos cuando siguen sus aventuras televisivas. Así, el grueso de los ingresos de Zinkia proceden de licenciar, en sus diferentes facetas, la marca Pocoyó, tanto en España como en mercados internacionales: contenidos audiovisuales de todo tipo (serie televisiva, DVD, etc.), aplicaciones y juegos interactivos, apps. para dispositivos móviles, juguetes, peluches, etc. Es indudable que la marca Pocoyó goza de reconocimiento internacional, y los galardones que le han sido concedidos así lo reconocen. Zinkia ha decidido focalizar sus esfuerzos en Pocoyó al considerar que esa es la mejor forma de optimizar los recursos disponibles y generar el máximo valor para sus accionistas, renunciando así al desarrollo de nuevas ideas o marcas. En 2009 Zinkia fue admitida a cotización en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Aquel año la empresa facturaba 3,7M€ y se encontraba en pérdidas. A cierre de 2012 su facturación se elevaba a 14,2M€ (+284%) y su resultado superaba el millón de Euros.

Veamos la evolución de los acontecimientos:

  • Con fecha 4 de Julio Zinkia inscribe en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) un Documento de Registro (Folleto Continuado, aquí) que servirá de base a las posibles emisiones que la empresa efectúe en los próximos meses. Dicho documento cumple con los requisitos de información establecidos en la legislación del mercado de valores tratándose, por tanto, de un formato estandarizado. Del mismo merece la pena destacar el apartado I, en donde se destacan los riesgos a los que se encuentra sometida la empresa. Entre los mismos, y en primer lugar de todos, se advierte que “el fondo de maniobra negativo del Grupo Zinkia podría imposibilitar el pago de sus deudas“. Dicho fondo de maniobra se cifraba, aproximadamente, en -0,5M€. Adicionalmente se mencionaban otros riesgos no menores, como “concentración de clientes” (un solo cliente representa más del 30% de las ventas), “dependencia de un único producto: Pocoyó“, “concentración geográfica de los ingresos en EEUU” (este último “riesgo”, habida cuenta de la situación española, no parece necesariamente malo), etc.
  • El 7 de Octubre, y al amparo del Folleto Continuado anteriormente mencionado, Zinkia inscribe en la CNMV una Nota de Valores en la que se anuncia una emisión de Obligaciones Simples por un importe nominal de 7,78M€. Se trata de obligaciones con nominal unitario de 1.000€, vencimiento a 3 años y cupón del 11% pagadero anualmente. El emisor goza de una call (opción de compra) que le permite amortizar anticipadamente la emisión en cada una de las fechas de pago del cupón. Al comienzo de la Nota se encuentra una Advertencia de la CNMV en la que se indica que “

    A 30 de Junio Zinkia presenta un fondo de maniobra consolidado negativo de 3M€“. Adicionalmente, advierte que “al objeto de determinar si las condiciones de la presente emisión destinada a inversores minoristas son equiparables a las que debería de tener una emisión similar destinada al mercado mayorista, el emisor ha encargado un informe de experto independiente que se acompaña como anexo a la Nota de Valores y que presenta la siguiente conclusión: “…la emisión de obligaciones simples con opción de cancelación anticipada a favor del emisor a realizar por Zinkia se encuentra en un entorno razonable de elección, ajustando su comportamiento con productos similares comparables en el momento de su emisión, y ajustado al riesgo soportado”. Sin embargo, esta Comisión Nacional del Mercado de Valores considera que en la elaboración de dicho informe no se han tenido en cuenta determinados factores, y por lo tanto no puede asegurarse que las conclusiones que figuran en el informe realizado por el experto independiente resulten representativas de las condiciones de emisión que actualmente se exigiría en el mercado mayorista. En particular, la CNMV considera que la remuneración ofrecida por la presente emisión de obligaciones resulta inferior a la que debería tener para colocarse adecuadamente una emisión similar que estuviera dirigida al mercado mayorista.” En resumen, la CNMV, excepcionalmente, muestra abiertamente su discrepancia con el Experto Independiente al que Zinkia encargó la elaboración del Informe de Valoración que se requiere en el caso de emisiones destinadas al mercado minorista.

  • En los días posteriores, 8 a 10 de Octubre, la prensa destaca en titulares la advertencia de la CNMV por tratarse de algo excepcional, especialmente en lo que a la discrepancia con e informe del Experto Independiente respecta.
  • El 11 de Octubre, mediante Hecho Relevante, se comunica la renuncia de un miembro del consejo por motivos personales.
  • El 31 de Octubre, a las 14:10h, Zinkia comunica la renuncia a la emisión de Obligaciones Simples.
  • El mismo día 31 de Octubre, tan solo 3 minutos después, anuncia preconcurso al amparo de lo establecido en el artículo 5 bis de la Ley Concursal.
  • El 7 de Noviembre el Consejo de Administración acuerda proponer a la Asamblea General de Obligacionistas de la 1ªEmisión de Obligaciones Simples (obligaciones con vencimiento el 12 de Noviembre de 2013), Asamblea que ya había sido convocada el 8 de Octubre para celebrarse el 8 de Noviembre, la extensión del vencimiento en dos años (12 de Noviembre de 2015) y elevar el cupón del 9,75% actual al 11%.
  • El 8 de Noviembre se celebra la Asamblea de Obligacionistase de la 1ªEmisión de Obligaciones Simples, que finaliza sin acuerdos al no alcanzarse el quorum establecido (asiste el 48,45% de los obligacionistas). Se acuerda celebrar Asamblea, en 2ª convocatoria, el 9 de Diciembre, en la cual las decisiones se tomarán por mayoría simple de los asistentes.
  • El 12 de Noviembre (fecha de vencimiento de la 1ª emisión de Obligaciones Simples), mediante Hecho Relevante a la CNMV, Zinkia anuncia que no procederá al pago de intereses del último cupón ni a la amortización de las obligaciones a su vencimiento. Un default en toda regla.
  • Y en este punto nos encontramos…

¿Que fue lo que falló para llegar a esta situación?. Como pueden imaginarse, excede con mucho del objetivo de este post, incluso quizás de mi propia capacidad de análisis, el determinar si la estrategia, modelo de negocio, etc. de Zinkia es el adecuado o no. Sin embargo, si que puedo resaltar algunos errores que se han cometido en todo el proceso descrito:

  1. Zinkia nunca debió permitir que su fondo de maniobra se situara en negativo. La empresa debía prever con mucha antelación esta situación y actuar en consecuencia, renegociando deuda para llevarla a vencimientos superiores a 1 año y eliminarlas así del cómputo a corto plazo. Cuando los vencimientos de la deuda se sitúan en plazos inferiores al año todos los agentes se ponen nerviosos: inversores, bancos, agencias de calificación, analistas, etc. El motivo es obvio: las deudas con vencimiento inferior a 1 año deben recalificarse en el balance a “deudas a corto plazo”. Así, ante la inminencia de los vencimientos, si la compañía no logra renegociar los mismos entrará en default. Por tanto: nunca esperar a renegociar la deuda hasta el último momento. Siempre hacerlo con tiempo suficiente y, en cualquier caso, antes de 1 año al vencimiento.
  2. Como anteriormente se comenta, la legislación del Mercado de Valores requiere que, en el caso de emisiones destinadas a inversores minoristas, el emisor presente un informe de un Experto Independiente que avale que el precio de emisión es coherente con las condiciones de mercado. El informe del Experto Independiente era incorrecto a juicio de la CNMV. Desconozco los motivos que llevan a la CNMV a llegar a dicha conclusión, pero parece poco razonable que el Experto Independiente emita un informe sin contrastar los términos del mismo con el organismo regulador. Por tanto: (i) si emite el informe sin contrastar sus términos con CNMV, el Experto Independiente se arriesga a lo que posteriormente ha sucedido, y (ii) si ha verificado los términos con CNMV y persiste en su opinión, debe saber que CNMV incluirá una Advertencia en la Nota de Valores, como así ha sido. En este último caso debe de estar en condiciones de rebatir con rotundidad la opinión del regulador, argumentando el porqué de su discrepancia, cosa que no ha hecho. De esta forma, la Advertencia de la CNMV fue recogida por toda la prensa, retrayendo claramente la posible demanda y suponiendo un significativo riesgo reputacional para aquellas entidades que aceptasen el encargo de colocar la emisión. [Merece la pena destacar que esta era una de las escasas ocasiones en las que la CNMV discrepa de la opinión de valoración efectuada por un Experto independiente. Adicionalmente, conviene destacar que, por lo que he podido contrastar, era el primer informe emitido por este Experto Independiente.].
  3. La modificación de las condiciones de la 1ªEmisión de Obligaciones, cuyo vencimiento se producía el 12 de Noviembre, debía haberse planteado como una solución de primer nivel mucho antes, incluso mucho antes de anunciar la segunda emisión. Negociar la extensión del vencimiento 2 años, con la emisión ya vencida, supone un significativo error y los coloca en difícil situación ante todos los obligacionistas y ante el resto de acreedores de la empresa, especialmente bancos. A modo de anecdota, llama especialmente la atención que se sugiera ahora elevar el cupón de la emisión vencida, y cuyo vencimiento se pretende extender, al 11%, nivel sugerido por el Experto Independiente y con el que la CNMV discrepaba.
  4. La renuncia del miembro del consejo de administración se produce en el peor momento posible. En plena tormenta, la dimisión de un miembro del consejo, aun alegando motivos personales, es muy mala noticia.

El resto de lo sucedido es ya historia. Confío y deseo que Zinkia logre solventar sus problemas de financiación, dando viabilidad a una empresa a la que, como en mi caso y en el de muchos otros, nos une el sentimiento de afecto derivado de ver crecer a nuestros hijos al pairo del entrañable Pocoyó.

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{ 1 comment }

Carlos Grases January 29, 2014 at 10:02 AM

Un post muy ilustrativo y entendible!

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